ITSA4 — Itaúsa S.A. (ação preferencial)

Data da análise: 22/07/2026 · Preço de referência (B3): R$ 13,58 (21/07/2026, 17:59) Tipo: Ação — holding de participações (Financeiro / Holding) · Contexto macro: Selic 14,25% · CDI 14,78% (12M) · IPCA 4,64% (12M) · IBOV 173.325 Verificação de dados: ⚠ atenção — cotação confere com a B3 (0,29%); o "atenção" é só ausência de ROE numa das fontes para cruzamento. ROE oficial anualizado (18,80%) confere com o ROE publicado (19,7%).

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1. Analista Fundamentalista

Indicador	Atual	Leitura
Desconto de holding	19,4% (31/03/2026)	Era 26,1% em dez/25 — comprimiu 6,7 p.p. em um trimestre
ROE recorrente	20,1% a.a.	+2,7 p.p. a/a; o melhor da série recente
DY 12M	8,8% (oficial) / 9,75% (Investidor10)	Bruto. Líquido de 17,5% de IRRF sobre JCP, ~7,3%
P/VP	1,69	Contra 1,07 no fim de 2024 — múltiplo esticado
P/L	8,99	Contra 10,20 do ITUB4
Dívida líquida	R$ 1,0 bi	0,5% do NAV — irrelevante, mas subiu 188% a/a

1.1 O que ITSA4 realmente é

Antes de qualquer múltiplo, o fato estruturante (Relatório da Administração 1T26, seções 1.1 e 3.1): do resultado recorrente de R$ 4.794 mi das empresas investidas, R$ 4.383 mi — 91,4% — vieram do Itaú Unibanco. No caixa a concentração é ainda maior: dos R$ 1.399 mi de proventos líquidos declarados pelas investidas, R$ 1.376 mi (98,4%) são do Itaú; Dexco, Alpargatas, Motiva, Aegea e NTS declararam R$ 0 na visão competência, e todo o setor não financeiro contribuiu com R$ 23 mi (Copa Energia). A própria companhia declara: "nossa prática de distribuição de proventos tem sido, até o momento, repassar integralmente os proventos recebidos do Itaú Unibanco".

Ou seja: ITSA4 é, na prática, ITUB4 com desconto, mais uma carteira não financeira pequena, menos o custo da holding. Esse custo é mensurável — Resultado Próprio de −R$ 203 mi no trimestre (despesas administrativas R$ 44 mi, tributárias R$ 155 mi, doações e outras R$ 4 mi), mais resultado financeiro de −R$ 78 mi.

1.2 O trimestre

Lucro líquido contábil de R$ 4.410 mi e recorrente de R$ 4.491 mi (+17,0% a/a), com ROE recorrente de 20,1%. Vale notar a direção: os itens não recorrentes foram negativos em R$ 81 mi (majoritariamente provisões extraordinárias no Itaú), então o lucro publicado subestima a geração recorrente — o oposto do padrão em que o número gerencial embeleza o contábil.

O motor continua sendo o Itaú, que no 1T26 entregou (dados em IFRS reproduzidos no anexo 6.1) lucro recorrente de R$ 11.868 mi (+12,5%), ROE recorrente de 22,9% e carteira de crédito +7,2%. Duas ressalvas dentro desse número: o Produto Bancário caiu 3,9% e a Receita Financeira Líquida caiu 8,0% — o crescimento do lucro veio em boa parte de menores perdas de crédito (−5,8%), alavanca que não é infinita — e o Índice de Capital Nível I recuou de 14,1% para 13,4% (mínimo regulatório de 9,6%).

O setor não financeiro cresceu 75,6% (R$ 259 mi → R$ 454 mi), mas a composição merece leitura: R$ 93 mi do resultado da Aegea foram efeito contábil da capitalização (equivalência patrimonial sobre o aumento de capital), de modo que a Aegea contribuiu com R$ 89 mi no total mas seria levemente negativa sem esse efeito; e a NTS (R$ 157 mi, +86,9%) é registrada como ativo financeiro, com variação de valor justo indo de −R$ 55 mi para +R$ 44 mi. As duas operações genuinamente boas foram Alpargatas (lucro recorrente R$ 173 mi, +43,8%; ROE recorrente 20,4%; margem EBITDA 24,4%, +5,5 p.p.; dívida líquida/EBITDA 0,5x) e Motiva (lucro recorrente R$ 627 mi, +16,3%, com CAPEX +22,0% e alavancagem de 3,5x). A Dexco segue fraca: lucro recorrente de R$ 53 mi (−24,9%) e ROE recorrente de 3,1%, ainda que a alavancagem tenha caído para 2,99x.

1.3 Balanço da holding — sólido

Dívida líquida de R$ 1,0 bi contra NAV de R$ 194,5 bi (0,5%), caixa de R$ 2.248 mi, prazo médio da dívida de 6,9 anos, custo médio de CDI+1,11%, cobertura de juros de 21,0x e nenhum vencimento de principal até 2028 (seções 2, 2.1 e 2.2). Com Selic a 14,25%, essa é a estrutura que permite atravessar juro alto sem cortar provento nem emitir ação. A ressalva: a dívida líquida subiu 188% (de R$ 351 mi para R$ 1.010 mi), e a própria empresa atribui isso ao aporte na Aegea e ao consumo de caixa de 2025.

1.4 O desconto de holding e o catalisador com data marcada

Em 31/03/2026 o NAV era de R$ 194,5 bi contra valor de mercado de R$ 156,7 bi — desconto de 19,4%, contra 26,1% em dez/25 (a capa do relatório registra a queda de 6,7 p.p.). A administração afirma que o nível atual "é superior ao patamar que consideramos justo".

O ponto mais importante da análise está aqui. A maior justificativa econômica desse desconto é uma ineficiência fiscal específica: PIS e COFINS incidentes sobre o JCP que a holding recebe das investidas, que custaram R$ 859 mi em 2025 e R$ 224 mi só no 1T26 (dos quais R$ 69 mi via IUPAR). A reforma tributária aprovada em janeiro de 2025 elimina essa tributação a partir de janeiro de 2027 — a companhia usa a expressão "extinguindo a ineficiência fiscal estrutural da Itaúsa". É um catalisador datado, verificável e que não depende de nenhuma investida crescer: anualizando o 1T26, é da ordem de ~R$ 0,9 bi/ano que deixa de vazar. Um segundo fator infla o desconto reportado: a Copa Energia está no NAV a valor contábil, com "descolamento relevante em relação ao seu valor justo estimado".

Cálculo derivado (não é número publicado): o JCP de 15/06/2026 (R$ 1.547 mi brutos a R$ 0,138 por ação) implica ~11,21 bi de ações, o que confere com o LPA recorrente de R$ 0,40058 sobre R$ 4.491 mi. O NAV de 31/03 dá ~R$ 17,35 por ação; contra os R$ 13,58 de hoje, o desconto implícito seria de ~22%. Trate como ordem de grandeza: o NAV varia todo dia com ITUB4, e a Itaúsa publica o informativo mensal de desconto em ri.itausa.com.br.

1.5 Histórico (10 anos) — exceção ou regra?

Ano	Lucro (R$ bi)	ROE	DY	Payout	P/VP
2016	8,19	17,20%	7,94%	31,3%	1,04
2017	8,40	15,68%	4,47%	47,1%	1,29
2018	9,44	17,11%	7,44%	83,9%	1,61
2019	10,57	18,67%	9,74%	99,9%	1,91
2020	7,34	12,30%	6,27%	67,2%	1,55
2021	13,29	18,52%	4,80%	22,2%	1,13
2022	14,15	18,78%	7,16%	33,5%	1,18
2023	13,98	16,23%	5,64%	41,1%	1,31
2024	14,89	16,34%	7,54%	60,8%	1,07
2025	16,55	18,58%	15,05%	123,1%	1,48

Fonte: data/history/ITSA4.json; lucro de 2025 conferido contra a DFP oficial da CVM com 0,0% de diferença.

A regra é a consistência. ROE entre 15,7% e 18,8% em todos os anos de 2016 a 2025, com uma única exceção (12,3% em 2020, pandemia), e lucro positivo em todos os 17 anos da série. O lucro saiu de R$ 8,19 bi (2016) para R$ 16,55 bi (2025) — +102% em nove anos, ~8,1% a.a. nominal, acima do IPCA. E o retorno ao acionista bate os benchmarks em todas as janelas (seção 4 do relatório): TSR de 19,0% a.a. em 10 anos e 21,5% a.a. em 5 anos, contra Ibovespa de 14,1% e 10,0% e CDI de 9,4% e 11,6%. Em 12 meses, +67,6% contra +43,9% do Ibovespa.

A exceção é 2025. O payout de 123,1% e o DY de 15,05% daquele ano não são o regime sustentável — o dividendo por ação estimado saltou 121% enquanto o LPA subiu 9,4%, e o VPA caiu de R$ 8,2267 para R$ 7,9149 (−3,8%) apesar do lucro recorde. O relatório do 1T26 explica o mecanismo: a Itaúsa antecipou em dez/25 o repasse de proventos do Itaú que só entraram no caixa em mar/26, e o resultado financeiro do 1T26 piorou 21% por conta do menor saldo médio de caixa "impactado pela antecipação de dividendos". O payout médio de 2016–2024 foi de ~54%. O yield estrutural é o 8,8% UDM que a própria companhia reporta, não os 15% de 2025 — e o DY de 9,75% do Investidor10 ainda carrega parte dessa antecipação na janela de 12 meses.

Isso espelha o que já havia sido identificado na análise do ITUB4 (payout de 113% em 2025, devolução de capital excedente): a Itaúsa repassa o Itaú, inclusive nos extraordinários.

1.6 Comparação com o ativo subjacente e pares

	P/VP	P/L	DY 12M	Var. 12M
ITSA4	1,69	8,99	9,75%	+44,66%
ITUB4 (o ativo dominante)	2,24	10,20	8,34%	+33,00%
BBDC3	0,95	7,36	8,81%	+27,76%

O mesmo lucro do Itaú sai ~12% mais barato via holding (P/L 8,99 vs 10,20) e rende mais em proventos. É a expressão do desconto de holding em múltiplos.

2. Analista de Notícias

Sentimento: positivo, com foco em dividendos e no desconto.

• Resultado 1T26: "Itaúsa (ITSA4) lucra R$ 4,5 bilhões no 1º trimestre, alta de 17%, com avanço das investidas" (Gazeta Mercantil). "ITSA4 tem lucro de R$ 4,5 bilhões e desconto de 19,5% no portfólio" (A Revista) — confere com os 19,4% do relatório.
• 15/06/2026 — Fato Relevante (fonte primária): JCP de R$ 1.547 mi brutos (R$ 0,138/ação), líquidos R$ 1.276 mi (R$ 0,11385/ação) após 17,5% de IRRF, base 18/06, pagamento até 31/08/2026. Cobertura: InfoMoney, Valor Investe, Investidor10.
• 01/07/2026 — Fato Relevante: recebimento de R$ 0,9 bi líquidos da Itautec (subsidiária integral não operacional), por êxito em processos judiciais. A própria companhia classifica como impacto não recorrente no 2T26 — importante para não confundir com geração operacional quando o balanço sair.
• 03/06/2026 — Fato Relevante: a Itaúsa desistiu da disputa pelo bloco de 30% da Copasa MG após a definição do preço mínimo, citando "disciplina na alocação de capital". Sinal positivo de governança: entrou no processo em 25/05 e saiu quando o preço não fechou.
• 07/07/2026 — Fato Relevante: nova capitalização da Aegea, na qual a Itaúsa poderá subscrever entre R$ 730 mi e R$ 1,5 bi em 30 dias, com recursos de caixa.
• 11/05/2026 — recompra: a imprensa noticiou "Itaúsa recompra 5 milhões de ações" (Investidor10, suno). Contexto que as manchetes omitem: são até 5 milhões de PN sobre ~11,2 bilhões de ações — ~0,04% do total — e destinadas ao Plano de Incentivos de Longo Prazo, não a devolver capital ao acionista. Não é um programa de recompra relevante.
• Liquidez: "Itaúsa (ITSA4) entra pela 1ª vez em ranking de ações mais negociadas na B3" (Estadão), coerente com o volume financeiro médio diário de R$ 444 mi (+55% a/a) do relatório.
• Voz dissonante: "Itaúsa (ITSA4) a R$ 10,20? A sazonalidade e o pior cenário para 2026" (Investing.com Brasil) — o único texto claramente baixista da amostra.

3. Debate (agentes independentes)

Dois subagentes leram os mesmos arquivos em paralelo, cegos um ao outro.

Tese Otimista (Touro)

1. Você compra o melhor banco do Brasil com dois descontos empilhados. O Itaú entregou ROE recorrente de 22,9% e Nível I de 13,4% contra mínimo de 9,6%; mesmo assim ITSA4 negocia a P/L 8,99 e DY 9,75% contra P/L 10,20 e DY 8,34% do ITUB4. Por cima, o desconto de holding de 19,4%, que a própria administração chama de superior ao justo.
2. Existe um gatilho estrutural com data marcada. O PIS/COFINS sobre o JCP recebido custou R$ 859 mi em 2025 e R$ 224 mi no 1T26; a reforma tributária o elimina a partir de janeiro de
3. É ~R$ 0,9 bi/ano que deixa de vazar sem nenhuma investida crescer. E a Copa Energia está no NAV a valor contábil, inflando artificialmente o desconto reportado.
4. Track record que sobrevive ao humor do trimestre. TSR de 19,0% a.a. em 10 anos e 21,5% a.a. em 5 anos, batendo Ibovespa e CDI em todas as janelas. ROE entre 15,7% e 18,8% em todos os anos de 2016–2025 exceto 2020 (12,3%), lucro positivo nos 17 anos da série, com o número de 2025 conferido contra a DFP com 0,0% de diferença.
5. Balanço de holding praticamente sem risco financeiro — é isso que protege o dividendo. Dívida líquida de 0,5% do NAV, cobertura de juros de 21,0x, prazo médio de 6,9 anos, custo de CDI+1,11% e nenhum vencimento de principal até 2028, com caixa de R$ 2.248 mi. Tanto que a holding pagou proventos e ainda aportou R$ 418,1 mi na Aegea no mesmo trimestre.
6. Qualidade do lucro é conservadora, e o não financeiro finalmente aparece. Os itens não recorrentes do 1T26 foram negativos em R$ 81 mi, ou seja, o contábil subestima o recorrente. O setor não financeiro cresceu 76%, com Alpargatas +43,8% e margem EBITDA de 24,4%. E há evidência concreta de disciplina: a desistência da Copasa em 03/06.

Fraqueza que o Touro admite: é uma aposta concentrada — 91% do resultado recorrente vem do Itaú, então compra-se risco de crédito bancário brasileiro com uma camada de custo por cima. O payout de 123% de 2025 foi inflado por antecipação e não é o regime sustentável; o yield estrutural é ~8,8%. E a Aegea reapresentou demonstrações com redução de R$ 656 mi no investimento da Itaúsa, e mesmo assim pode receber mais R$ 730 mi a R$ 1,5 bi.

Tese Pessimista (Urso)

1. Não é uma holding diversificada: é ITUB4 com uma camada de custo. 91,4% do resultado recorrente e 98,4% dos proventos vêm do Itaú; todo o setor não financeiro entregou R$ 23 mi de proventos no trimestre. O acionista compra o dividendo do Itaú menos o Resultado Próprio de −R$ 203 mi/trimestre e menos o risco de o caixa ser desviado para infraestrutura. Quem quer o Itaú pode comprar ITUB4 direto, sem intermediário.
2. O DY de 15% de 2025 foi calendário, não caixa. Payout de 123,1% contra média de 54,1% em 2016–2024, com o VPA caindo 3,8% apesar do lucro recorde; a antecipação de dez/25 é admitida no próprio relatório. O DY oficial já caiu para 8,8% bruto e, como vem majoritariamente como JCP com 17,5% de IR, a renda líquida é de ~7,3% contra CDI de 14,78% — cerca de metade do custo de oportunidade sem risco.
3. O "+76% do não financeiro" é quase todo não-caixa. Dos +R$ 195 mi, R$ 93 mi são o efeito contábil da capitalização da Aegea e a NTS avançou por marcação a valor justo (de −R$ 55 mi para +R$ 44 mi). Operacionalmente, a Dexco entregou ROE recorrente de 3,1% e lucro −24,9%, e a Copa Energia sequer tem preço de mercado. Um portfólio que consome capital e devolve R$ 23 mi por trimestre é diluição do dividendo do Itaú, não diversificação.
4. Governança de terceiro grau na Aegea e chamadas de capital que competem com o dividendo. A Aegea reapresentou balanços por revisões de políticas contábeis, derrubando R$ 656 mi do investimento, e a Itaúsa registra que é minoritária e "não atua em sua gestão operacional ou financeira". Após aportar R$ 418,1 mi em mar/26 (13,27% do capital), pode subscrever mais R$ 730 mi a R$ 1,5 bi — no limite superior, mais de um trimestre inteiro de proventos recebidos do Itaú, contra caixa de R$ 2.248 mi. Não por acaso a dívida líquida saltou 188%.
5. O preço já pagou pela tese. TSR de +67,6% em 12 meses contra lucro recorrente +17% — a diferença é reprecificação, e a maior parte veio do desconto fechando de 26,1% para 19,4% (−6,7 p.p.). O colchão que justificava a compra encolheu um quarto. O P/VP está em 1,69 contra 1,07 no fim de 2024. E o ROE de 20,1% é topo de ciclo apoiado num Itaú cujo Produto Bancário caiu 3,9% e cujo lucro cresceu via menores perdas de crédito (−5,8%), com Nível I recuando de 14,1% para 13,4%. Quanto à "recompra" celebrada pela imprensa: 5 milhões de ações sobre ~11,2 bilhões, destinadas a remunerar executivos via ILP.

Força que o Urso admite: a ineficiência fiscal estrutural acaba em jan/2027 — R$ 859 mi em 2025 e R$ 224 mi no 1T26 que voltam para o acionista, justificando mecanicamente o fechamento de parte do desconto. E o track record é difícil de refutar: TSR de 19,0% a.a. em 10 anos contra 14,1% do Ibovespa, com dívida líquida de 0,5% do NAV e nenhum vencimento até 2028. Essa não é uma holding financeiramente frágil; o problema é o preço pago hoje e o destino do caixa.

Nota do analista-chefe: verifiquei uma a uma as afirmações centrais dos dois casos contra os documentos. Todas conferem, com uma exceção — o Urso citou prejuízo de R$ 52 mi e alavancagem de 3,9x para a Aegea; esses números estão em tabelas do anexo que não foram extraídas do PDF, então removi-os da transcrição. O que sobre a Aegea está verificado é o que consta acima.

4. Gestor de Risco

Risco	Severidade	Detalhe e o que monitorar
Concentração no Itaú	Alta	91,4% do resultado recorrente e 98,4% dos proventos. Qualquer tese sobre ITSA4 é uma tese sobre o Itaú. Monitorar: ROE recorrente e Índice Nível I do Itaú (já recuou de 14,1% para 13,4%).
Alocação de capital em saneamento	Alta	Nova chamada da Aegea de R$ 730 mi a R$ 1,5 bi contra caixa de R$ 2.248 mi; dívida líquida já subiu 188%. A Itaúsa é minoritária (13,27%) e não gere a investida, que reapresentou balanços (−R$ 656 mi). Monitorar: valor efetivamente subscrito e a dívida líquida do 2T26.
Renda perdendo para o CDI	Média	DY líquido de ~7,3% contra CDI de 14,78%. Monitorar: trajetória do Copom; o argumento se inverte se a Selic cair como o próprio setor projeta.
Desconto já comprimido	Média	De 26,1% (dez/25) para 19,4% (mar/26). O ganho fácil de re-rating foi capturado; P/VP de 1,69 contra 1,07 em 2024.
Qualidade do lucro do Itaú	Média	Produto Bancário −3,9% e Receita Financeira Líquida −8,0%; o lucro cresceu via menores perdas de crédito (−5,8%), alavanca finita.
Confusão com extraordinários	Baixa	O 2T26 virá com R$ 0,9 bi não recorrente da Itautec, e o DY de 12M ainda carrega a antecipação de dez/25. Risco de o investidor ler o resultado como geração recorrente.
Investidas não financeiras fracas	Baixa	Dexco com ROE recorrente de 3,1%; Copa Energia sem preço de mercado. Pequenas demais para quebrar a tese, grandes o bastante para consumir caixa.
Estrutura de dívida	Baixa	0,5% do NAV, cobertura de 21,0x, sem vencimento de principal até 2028. Não é fonte de risco hoje.

5. Veredito Final

Notas: dividendos 7,5 · valorização 6,5 · qualidade 8,5 Recomendação: Comprar

Perfil: investidor de renda e longo prazo que quer exposição ao Itaú comprando-a mais barata, aceita que ~90% do resultado vem de um único banco e tem paciência para o catalisador fiscal de 2027. Não faz sentido para quem já tem posição relevante em ITUB4 — seria dobrar a mesma aposta com uma camada de custo de holding no meio.

Justificativa. O debate convergiu num ponto raro: os dois lados concordam sobre o que o ativo é, e discordam apenas sobre o preço. ITSA4 é o Itaú embrulhado — 91,4% do resultado recorrente e 98,4% dos proventos vêm dele — e a qualidade do embrulho é alta: TSR de 19,0% a.a. em dez anos contra 14,1% do Ibovespa e 9,4% do CDI, ROE entre 15,7% e 18,8% em nove dos dez últimos anos, lucro positivo nos 17 anos da série, dívida líquida de 0,5% do NAV e nenhum vencimento de principal até 2028. A isso soma-se um catalisador que não depende de nenhuma investida performar: a reforma tributária elimina o PIS/COFINS sobre o JCP recebido a partir de janeiro de 2027, devolvendo ao acionista algo da ordem de R$ 0,9 bi/ano que hoje vaza — e é justamente essa ineficiência a principal justificativa econômica do desconto de holding. O caso urso está certo sobre o timing: o desconto já fechou de 26,1% para 19,4%, a ação subiu 44,66% em 12 meses e o P/VP saiu de 1,07 para 1,69, então o ponto de entrada barato passou. E está certo sobre a renda: o DY de 15% de 2025 foi antecipação de calendário, não geração de caixa — o yield estrutural é ~8,8% bruto, ~7,3% líquido, hoje abaixo do CDI. Mesmo assim, Comprar e não Neutro, por três razões: o desconto de ~19–22% ainda existe e tem uma data para encolher, o mesmo lucro do Itaú custa ~12% menos aqui do que em ITUB4, e a disciplina de alocação foi demonstrada na prática ao abandonar a Copasa quando o preço não fechou. A ressalva séria não é a tese, é o dimensionamento: quem já carrega ITUB4 não deve tratar ITSA4 como diversificação.

Gatilhos que mudariam a tese: 1. Para aumentar: confirmação em balanço do fim do PIS/COFINS sobre JCP a partir de jan/2027 (~R$ 0,9 bi/ano) combinada com desconto de holding voltando acima de 25% numa correção — a assimetria de 2024 (P/VP 1,07) reaparece. 2. Para reduzir: subscrição no teto da Aegea (R$ 1,5 bi) seguida de nova chamada de capital, levando a dívida líquida da holding acima de ~R$ 3 bi, ou qualquer sinal de que o repasse integral dos proventos do Itaú será interrompido para financiar investidas. 3. Para reavaliar tudo: deterioração no Itaú — ROE recorrente abaixo de 18% ou Índice Nível I abaixo de 12% por dois trimestres. Com 91% do resultado vindo de lá, essa é a única variável que muda a tese inteira de uma vez.

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